8月29日，锦波生物（832982）发布2023年半年报。公司营业收入为3.16亿元，同比增长105.15%；归母净利润为1.09亿元，同比增长177.66%。从单季度来看，第二季度营收为1.88亿元，环比一季度增长47.01%（去年同期为38.74%）；第二季度净利润为6643万元，环比一季度增长54.49%（去年同期为57.47%），整体业绩表现符合预期。
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从产品品类来看，半年报显示公司上半年医疗器械收入2.77亿元，同比增长140.25%，其中单一材料医疗器械（重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维[薇旖美]+重组 III 型人源化胶原蛋白凝胶）收入2.34亿元，同比大增278.53%；复合材料医疗器械（包含医用敷料、抗 HPV 产品等）收入 0.43 亿元，同比减少19.44%。此外功能性护肤品收入 0.31 亿元，同比微增1.18%。
可以看到，自公司2021年6月重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）获批上市后，主打眼部年轻化、定位高端的薇旖美持续为公司贡献业绩增量，目前已成为公司的拳头产品。此外，公司在薇旖美之后的第二个三类医疗器械注射用重组 III 型人源化胶原蛋白溶液刚刚于8月28日获批，该产品未来将主打水光注射，进一步扩展公司产品技术在终端医美领域的应用。随着公司未来新品陆续上市以及终端覆盖医疗机构的进一步拓展，业绩仍有望保持较快增长。
犀牛之星APP显示，锦波生物是一家国内领先的、具有代表性的已实现重组胶原蛋白，特别是重组人源化胶原蛋白产业化的企业。
重组人源化胶原蛋白是通过基因重组技术获取的人造胶原蛋白，其结构和天然胶原蛋白非常相似，可以用于医疗和美容保健等领域。在医疗领域，重组人源化胶原蛋白可以用于生物修复和组织再生，被广泛应用于医学影像、外科医疗、牙科医疗等领域。例如，可以用于疤痕修复、关节软骨的修复、皮肤缺损修复等。此外，它还可以帮助减缓关节疾病的进展，缓解疼痛和改善运动能力。在美容保健领域，重组人源化胶原蛋白可以用于面部美容等领域。如注入皮肤可增加皮肤弹性、改善细纹、皱纹、面部轮廓和皮肤松弛等问题，达到美容、抗衰老和保健的效果。
1.以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心
犀牛之星APP显示，锦波生物主营业务为以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的产品的研发、生产和销售，涵盖医疗器械、功能性护肤品等品类。主要重组胶原蛋白产品包括重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、创面及粘膜修复敷料、功能性护肤品等；主要抗HPV生物蛋白产品为抗HPV生物蛋白敷料等。
公司已建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系，终端产品主要应用在妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同应用场景中。
2.重组胶原蛋白产品增长迅猛，拉动业绩持续高增长
犀牛之星APP显示，2020年-2022年，锦波生物营收由1.6亿元增长至3.9亿元，21年与22年同比增长率分别为44.75%和67.15%，CAGR为56.12%；归母净利润从20年的0.32亿增长至22年的1.09亿，21年与22年同比增长率分别为79.62%和90.24%，CAGR为84.56%。2023年中报显示，公司营收为3.16亿元，同比增长105.15%；归母净利润为1.09亿元，同比增长177.66%。
重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）贡献的高增长，主要得益于重组人源化胶原蛋白产品疗效和经济效益的双重契合，使其受到越来越多人的青睐。
（1）胶原蛋白对人体十分重要
胶原蛋白是一种具有重要生物学功能的结构蛋白质，在人体内分布广泛。它不仅是构成皮肤、骨骼、肌腱、关节、血管、牙齿等人体重要组织的主要成分，还具有维持人体结构稳定、增强组织韧性、保持皮肤弹性、促进作品使命、缓解关节疼痛等作用。胶原蛋白含有18种氨基酸，其中三种是甘氨酸、脯氨酸和羟脯氨酸，羟脯氨酸是胶原蛋白分子中独特的氨基酸。它具有诱导细胞分化、增殖和基质合成作用，因此广泛应用于医学、美容和保健等领域。
随着年龄的增长和环境的影响，人体内胶原蛋白的含量会逐渐减少，这会导致人体的肌肤变得松弛、干燥、皱纹增多，骨质疏松、关节疼痛等问题。因此，胶原蛋白对人体十分重要。
（2）重组人源化胶原蛋白具有更好的纯度、更少的污染和更高的安全性
重组人源化胶原蛋白通过基因重组技术获得，相对于动物源胶原蛋白，重组人源化胶原蛋白具有更好的纯度、更少的污染和更高的安全性，尤其对于一些需要人类干预的领域，如医疗、美容等。
动物源胶原蛋白通常从陆生哺乳动物中提取，猪和牛的皮、骨头是胶原蛋白的主要来源，从动物组织中提取，这个过程中容易受到病毒污染；而重组人源化胶原蛋白的生产全程都无动物源性的接触，从根本上杜绝安全隐患，因此可以大大降低感染的风险。此外，动物源胶原蛋白的制备可能包含一些来自动物细胞的遗传信息，这可能会使人体产生排异现象，带来过敏、炎症、发热等不良反应；而重组人源化胶原蛋白与人体胶原蛋白对应片段100%相同，消除了免疫原性，极大拓展了胶原蛋白的医学应用范围，比如：器官移植、肿瘤、心血管等重大疾病。其次，动物源胶原蛋白的制备需要从动物组织中提取并经过多次分离和纯化，获得的胶原蛋白纯度较低，且不同批次动物原料有差异，导致产品均一性较差，生物功效和临床效果不稳定；重组人源化胶原蛋白则可以制备出纯度更高的胶原蛋白，且生产过程可控性更好。
最后，提取胶原蛋白一直以来的技术难点是胶原蛋白必须具备三螺旋结构并且能够溶于水；传统从动物源提取的胶原蛋白虽然有三螺旋结构，但不溶于水，限制了它的应用范围；而其他从基因重组得到的胶原蛋白虽然可以溶于水，但没有三螺旋结构。然而，锦波生物公司研发的重组人源化胶原蛋白克服了这些缺点，拥有164.88°三螺旋结构并且可以溶于水。在保留天然胶原蛋白的功能特性的同时，这种胶原蛋白具有无细胞毒性、无病毒隐患、较低排异反应、良好的水溶性、强大的加工能力、可控的质量、易于储存和运输等优点，因此可以视为是一种更安全而且应用范围更广泛的材料。
（3）胶原蛋白品类有望替代玻尿酸成护肤行业“焦点”
重组人源化胶原蛋白和玻尿酸都是常见的填充剂，用于美容整形和医学修复。它们的作用是填补皮下组织的空洞，增加皮肤的饱满度，平滑皱纹和淡化疤痕。虽然这两种填充剂都有类似的作用，但相对玻尿酸来说，重组人源化胶原蛋白具有以下几个优势：
①效果更持久。重组人源化胶原蛋白的效果持续时间通常比玻尿酸更长，可以持续6-12个月，甚至长达18个月，这意味着消费者不需要频繁进行注射。
②更安全。从再生医学的角度来看，重组人源化胶原蛋白本身可以形成框架结构，周围的组织细胞可以沿着这个框架生长，并促进组织再生，因此重组人源化胶原蛋白既是一种填充剂，又是一种组织再生剂，不会发生红肿等后遗症，同时，重组人源化胶原蛋白具有高度生物兼容性，在伤口修复的初期可以止血，并缩短发炎反应的时间；而玻尿酸则不同，无法促进周围细胞的生长，同时可能发生一些不良反应。
③更稳定。重组人源化胶原蛋白的结构稳定，不会因为激光治疗而发生分解，而玻尿酸可能会因为点阵激光治疗产生的特殊光束直接作用在皮肤表面上而发生溶解。
（4）“颜值经济”驱动消费者美容需求提升，人源胶原蛋白赛道备受关注
随着社交媒体的普及和人们对美的重视程度的提升，“颜值经济”大行其道，驱动着整个美容行业不断发展与变革。在这种趋势下，消费者对美容产品的要求越来越严苛，不再满足于仅仅追求表面的美貌，而是更加注重产品成分、品质和功效。胶原蛋白作为一种高品质、高效的美容原料备受关注，以其极佳的保湿、修复、抗皱等功效成为众多产品的重要原料。此外，由于人们对美容产业的需求和关注程度的提升，传统的美容市场也面临颠覆和挑战，而胶原蛋白等新兴品类市场则逐渐扩大。
（5）逐渐发力人源化胶原蛋白产品，销售占比逐年提升
在2019年之前，抗HPV生物蛋白产品是锦波生物的主要销售系列，占据了约45%的销售份额。由于抗HPV生物蛋白敷料的适应症相对较少，与其他竞品相比，其受到下游需求影响相对更大。自2020年起，公司开始加大相应的研发和产品力度，重点发展重组胶原蛋白产品，公司2020年重组胶原蛋白产品销售首次破亿元，至2022年重组胶原蛋白产品销售额3.34亿元，20-22年重组胶原蛋白产品收入CAGR为81.85%，至2022年占营收比例达85.6%。
除此之外，公司的销售费用、管理费用和财务费用的总销售占比也呈下降趋势，这意味着公司在经营方面的成本控制比较好。高毛利和低成本能够让公司保持较强的竞争优势，同时也支撑业绩的持续增长。
3.率先取得三类医疗器械注册证，产品竞争力强
（1）公司拥有首款获批注射级重组人源化胶原蛋白医用材料
锦波生物的三类医疗器械“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”于2021年6月获国家药品监督管理局批准上市，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，是我国自主研制的首个采用新型生物材料——重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械，同时也是国内首款获批的注射级别的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料。2022年1月，“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”被中国医药生物技术协会选入“2021年中国医药生物技术十大进展”具有较强的独特性和创新性。
（2）重组胶原蛋白研发需要成熟专业团队、大量专业设备和资金的支持以及经过反复优化的实验研究
重组人源化胶原蛋白研发是一个需要人力、物力齐备，且不断实验反复优化的领域。除了需要深耕重组胶原蛋白的行业专家与人才外，还需要通过长期反复实验优化，通过分析蛋白质全链长筛选核心功能区，通过大规模筛选、结构解析，发现并确认胶原蛋白独立功能区，在人才、专利、经验和研发时间投入上均存在较强壁垒。
（3）持续推陈出新，研发费用呈现高速增长
根据2022年年报，公司拥有专利数量42项，其中发明专利数量32项，研发支出5396.59万元，研发支出占营业收的比例达13.83%。公司目前正在研发以重组Ⅲ型、Ⅰ型和ⅩⅦ型人源化胶原蛋白为核心成分的产品，旨在为宫腔灌注（妇科生殖）、妇科、外科、泌尿科等多个领域提供创新的治疗方案。同时，还在开展抗病毒新药的研发工作。
从近年的研发费用来看，研发支出投入呈现高速增长趋势，表明公司对研发投入的决心较大。
4.重组胶原蛋白行业规模不断扩大，行业进入标准化发展阶段
（1）胶原蛋白需求不断增加推动重组人源化胶原蛋白行业的发展
随着国内社会对医美和护肤观念的不断进步，“她”经济、“颜值经济”助长了护肤品、化妆品、保健品、生物医疗等在居民消费支出的比重不断提升，也为重组胶原蛋白行业提供了一个稳定的发展环境。与传统胶原蛋白制备相比，重组人源化胶原蛋白无需从动物皮肤等源头提取，避免了传统制法中动物来源的感染或传染风险，且重组人源化胶原蛋白的纯度和稳定性更高，更符合医药和生物科技应用的需求。
其次，在医疗美容、生物科技、药物研发等领域，重组胶原蛋白得到了广泛应用，具有广阔的市场前景，特别是在医用敷料和功效型护肤品领域的应用增长迅速。随着社会生活工作节奏变快、生活压力加大、不良生活习惯增多，以及环境恶化等因素影响，社会问题性皮肤人群明显增多，对美白、抗皱、抗衰老、紧致肌肤等功效性护肤品的需求也不断增加。犀牛之星APP根据统计数据，近几年，全国功效性护肤品市场的零售额由2017年的133亿元增加到2021年的308亿元，期间增长幅度为17.5亿元。其中，功效性护肤品最主要的应用领域之一是重组胶原蛋白。随着国内功效性护肤品市场的不断扩大，将持续推动对重组胶原蛋白需求量的增长。
此外，随着社会美容观念的进步，人们对皮肤健康、年轻逐渐增加，不再单纯追求补水等基础需求。胶原蛋白作为人体维持皮肤弹性和水分平衡的重要成分，在医美以及养肤护肤中的地位逐渐凸显，许多人开始关注如何补充胶原蛋白，以维持皮肤健康和美容。
（2）重组胶原蛋白应用领域广泛，各领域市场渗透率不断提升
重组技术不断创新，导致重组人源化胶原蛋白材料的应用范围越来越广泛。随着许多下游领域的迅速发展和对重组胶原蛋白产品市场需求的增加，我国的重组胶原蛋白市场规模正在快速扩张。重组胶原蛋白作为高成长、高潜力再生材料已然成为炙手可热的美业新风口。
从市场规模看，重组胶原蛋白赛道正不断扩大。弗若斯特沙利文数据显示，按零售额计算，2022年中国重组胶原蛋白市场规模为185亿元，占胶原蛋白市场规模的46.6%，同比增长71.3%；2017—2022年年均复合增长率为65.3%，而预计2022-2027年，重组胶原蛋白市场规模将以42.4%的复合年增长率达到1083亿元，占胶原蛋白市场规模的62.3%。（数据来源：中工网）
重组胶原蛋白的应用领域主要涉及医疗用敷料和功效性护肤品市场。目前来看，尽管重组胶原蛋白已具备明显的优势，但其在市场中还未占据主导地位，因此还有大量的市场空间待开发。随着越来越多的科学实验和临床数据证实重组胶原蛋白的功效和特性，消费者对其优势的认知也会加深。这将促进消费者对重组胶原蛋白产品的需求增加，从而进一步推动其市场规模的扩大。预计未来，重组胶原蛋白的市场规模增速将继续超过其他活性成分。同时，其在下游领域的渗透率也将不断提高。
（3）市场格局仍较为分散，行业内重点企业良性竞争
重组胶原蛋白作为一种美容和保健原料，在市场上越来越受到欢迎，具备先发优势的龙头企业纷纷抢占市场赛道。目前我国的重组胶原蛋白市场竞争格局分散，行业集中度低，同时行业重点企业之间如巨子生物、锦波生物、创健医疗、聚源生物等，也呈现相对良性竞争局面。各家企业在产品研发、生产工艺、下游应用、销售渠道等不同点发力，提升自身细分领域壁垒同时也促进了重组胶原蛋白品类的持续发展壮大。
（4）政策推动重组胶原蛋白产业正式步入标准化发展阶段，迎来高质量发展时期
近年来，随着胶原蛋白行业的快速发展，同时政策方面对医美行业准入门槛的持续提高，重组胶原蛋白产业正式步入标准化的发展阶段。国家药监局出台了多项行业标准及政策，如《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》、《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》等行业标准。其中，《重组胶原蛋白》行业标准（YY/T1849—2022）在2022年8月正式实施，标志着重组胶原蛋白行业正式进入标准化的发展阶段。
此外，重组胶原蛋白的标准也在加速完善中，围绕医用敷料中重组胶原蛋白的透皮吸收问题和产品中重组胶原蛋白的含量检测两个主要问题，中国食品药品检定研究院等企业正在制定针对重组胶原蛋白敷料的产品标准。在高标准的约束下，行业新进入者较少，未来几年仍是一片蓝海市场。
5.同行业对比
锦波生物主营业务为功能蛋白研究与生产，采用合成生物技术生产从原料到医疗器械、护肤品等终端产品。行业主要对标的上市公司有百普赛斯（301080.SZ）、巨子生物（02367.HK）、诺唯赞（688105.SH）、华熙生物（688363.SH）。
产品毛利率方面，锦波生物的毛利率整体上与同类公司的平均水平相当，虽然在2020年略低于同行业均值，但在2022年略超过。百普赛斯的重组蛋白产品在病毒检测领域广受欢迎，具有一定的稀缺性，由此带来的市场需求大幅增长，较高的价格使其获得较高的毛利率。
从净利率来看，锦波生物在2020年和2021年略微低于同类公司的平均值，但在2019年和2022年与平均水平持平。巨子生物一直是国内重要的供应重组胶原蛋白的企业,这使得巨子生物在产品价格和渠道分成方面更为有话语权和掌控力。无论是在供应阶段还是分销阶段，这是其成功实现低销售成本、高净利率的重要原因。
在研发投入方面，百普塞斯在研发投入上的费用占比相对较高，而锦波生物在2022年以后，研发费用占比排名第二，仅稍低于百普塞斯。表明锦波生物在创新和技术研究领域的投入相对较高。
6.估值对比
对比同行业已上市公司来看，目前巨子生物、百普赛斯和华熙生物PE分别为28X、41X和48X，可比公司均值PE为56X，但由于巨子生物、华熙生物等行业头部公司产品系列较多，胶原蛋白产品占比不高，因此不能完全对标胶原蛋白产品收入占比超过90%的锦波生物，我们预计2023年公司归母净利润约为2.5亿元，2024年-2026年归母净利润CAGR为50%，合理PE估值区间应为2023年对应40X-50X。
