报告摘要：

2023 年宏观面的主特征之一是外需回落，政策启动新一轮“扩大内需战略”。出口部门对融资敏感度低，内需部门对融资环境的依赖度更高，扩内需决定了央行货币政策需要边际扩张，所以货币政策从去年底的“灵活适度”调整为今年底的“精准有力”。在前期年度报告《走出谷底》中，我们曾提及，政策已经提出启动新一轮“扩大内需战略”，且依靠的可能是“扩制造业、托基建、稳地产”。相对于出口产业链的预付金制度以及对融资需求并不敏感的特征，基建地产投资是典型的外部融资驱动型需求，其外部融资占投资资金来源比重一般超过50%，托基建、稳地产意味着央行需要保持适宜偏松的融资环境；制造业虽然不完全是资金密集型产业，但其弹性的扩大同样需要融资端的支持。

偏宽货币政策的一个有利条件是通胀压力尚未形成。中国以煤炭为主体的能源供给结构及“先立后破”的新能源政策取向为本轮实现全球较低水平的通胀中枢创造了有利条件；消费需求的快速修复条件仍不具备。从当前通胀的中枢水平、周期位置，以及需求可能的修复路径来看，至少在2023 年上半年不会对货币政策稳信用形成显性约束。2022 年三季度货币政策执行报告曾指出高度关注未来通胀升温的潜在可能，我们理解这一表述是货币政策“风险应对走在市场曲线前面”的需要，并不代表货币政策稳信用会实质性受到通胀的制约，从目前仍受疫情影响的居民生活半径，“走小步不停步”的防疫策略，以及地产修复情况来看，央行担忧的“M2 高增长的滞后效应”、“消费需求快速修复”以及“能源价格带来输入性通胀”通胀风险至少在2023 年上半年很难兑现。从历史经验看，上一轮通胀对货币政策构成较大影响是在2016-2017 年，那一轮PPI 同比从-1.4%快速升至6%以上，核心CPI 从1.6%升至2%以上，本轮PPI 同比处于负值区间，明年大概率仍处在低位，核心CPI不足1%，与2016-2017 年相差较远。

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偏宽货币政策的另一有利条件是外部均衡压力更小。2022 年，在稳增长和外部均衡压力并存的背景下，央行选择“以我为主”，适度放大汇率弹性，为内部稳增长打开政策空间。从美元指数和美债收益率的相关性看，2023年美元上行动能将大概率减弱，人民币的均衡稳定更具备有利条件，货币政策顾虑会相对更少。2022 年央行三季度货政报告已经指出，市场化的人民币汇率增强了货币政策自主性，会坚持市场在汇率形成中起决定性作用，这一表述意味着在市场化的汇率形成机制下，汇率在合理均衡位置的波动不会对货币政策形成显性制约，在“以我为主”的政策方向下，适度扩大汇率弹性为货币政策应对内部均衡稳增长创造了空间；同时，人民币汇率定价比较多元，其中对其趋势变化影响最大是国内的增长预期。2013 年以来人民币汇率周期与增长周期基本同步。要保持汇率在合理均衡位置的稳定，避免过度贬值，更需要货币政策盯住增长，稳定预期。2023 年外部均衡压力较2022 年减轻，上述逻辑只会表现得更为明显。

货币政策稳信用一则需要放松银行扩表的流动性约束。经验数据显示，央行放松流动性约束最偏好的政策工具是降准，其次是结构性工具，最后是MLF；最近五年央行稳信用净投放的中长期流动性规模最少是2.6 万亿元，其中降准（含央行上缴利润）最少投放了1.75 万亿元。我们可以以此作为2023 年稳信用所需中长期流动性规模的一个参考量级。从逻辑上讲，降准有覆盖面广、资金成本低与信号意义强的优势，结构性工具有直达实体、精准定向的优势，相较而言MLF 在资金成本、覆盖面与政策效率等领域均无优势，更适用于货币政策中性或收敛阶段。从数据来看，2018-2021 年央行净投放中长期流动性规模分别是3.7 万亿元、2.6 万亿元、3.5 万亿元与6500 亿元，2022 年前三季度净投放2 万亿元，全年大致净投放2.8-3 万亿元。2023 年外需回落、扩内需的宏观特征与2019 年、2020 年（上半年）与2022 年相近，这三年投放流动性规模最少是2.6 万亿元，我们可以以此作为2023 年稳信用所需中长期流动性规模的一个参考量级。从投放方式来看，2019 年、2020 年上半年与2022 年降准都是最重要的投放工具，2019 年降准净投放2.7 万亿元，2020 年上半年降准净投放1.75 万亿元，2022 年降准（含央行上缴利润）净投放2.13 万亿元。

货币政策稳信用二则也需要放松银行扩表的需求约束。降息（降低MLF 利率）是一个潜在的政策选项，目前暂时无法完全排除这一选择；但由于地产政策重点已经变化，剩余的贷款利率空间又较为珍贵，即便2023 年央行再度降息，降息幅度应该也不会高于2022 年。一方面，由于防疫政策与地产政策的优化调整，融资需求可能边际修复，2023 年放松需求约束的紧迫性可能不如2022 年；另一方面，今年9 月央行曾指出“目前4%-5%的贷款利率处于较为合理的水平，是留有空间的最优策略”，三季度末贷款加权平均利率为4.34%，距离4%的区间下限仅有34BP；按照2019 年LPR 改革后，1BP 政策利率降幅带来2.3BP 贷款利率降幅的效率来推算，34BP 对应大约15BP 的政策利率下调空间。

结构性货币政策工具是稳信用的另一种方式，其兼具产业政策与金融政策效果。2023 结构性货币政策工具的方向可能是：基建地产、制造业、科创、双碳、能源等领域的政策性工具延续；与疫情相关的阶段性工具逐步退出；长期性工具保持平稳；预计对2022 年基建影响较大的“政策性开发性金融工具”继续加码。长期性工具主要是支农支小再贷款再贴现，央行在今年二季度三季度货币政策执行报告对它的要求是“保持稳定”，规模应该很难出现明显的扩张，我们理解这背后主要的原因可能是：（1）阶段性工具同样能覆盖部分政策希望支持的中小微企业，阶段性工具对长期性工具可能形成了一定的替代性；（2）近三年全国性银行对普惠金融的支持力度明显提升，央行对利用长期性工具鼓励中小银行支持普惠金融的依赖度有所下降。政策性开发性金融工具加码主要是保持2023 年（准）财政支出强度的需要，今年财政有央行与国有金融机构上缴利润+去年专项债留存资金的支持，2023 年这些资金来源规模都可能缩量，在专项债与财政赤字受到约束的情况下，财政需要部分依靠政策性金融机构；可能制约政策性开发性金融工具规模的因素主要是使用过程中可能产生的隐性债务增长以及项目收益偏低导致资金退出困难等。

从狭义流动性来看，由于货币政策稳信贷需要放松流动性约束，狭义流动性在2023 年应仍会相对偏松；但即便偏松，市场利率（DR007）中枢也很难像2022 年一样持续低于政策利率（7D OMO）20BP 以上，2023 年狭义流动性应会逐步回到市场利率围绕政策利率附近波动的常态。短期而言，由于疫情对居民生活社交半径的约束仍然存在、地产修复趋势尚未显现，银行体系流动性需求仍会偏弱，DR007 中枢仍会处于政策利率下方；但中期而言，DR007 中枢将重新回到7D OMO 附近并围绕其波动，主要逻辑有：（1）防疫政策与房地产纾困（金融）政策的优化调整已成趋势，有助于提高货币政策传导效率，2022 年流动性大量淤积在银行体系的现象会有所缓解；（2）从2022 年4 月后央行主要采用价格工具与金融政策稳信用、降准步幅为25BP 来看，央行也重视货币政策的传导效率，在加速淤积的流动性流向实体；（3）中期建设现代中央银行制度的需要，易纲行长在《建设现代中央银行制度》一文中，将健全利率走廊机制，引导市场利率围绕央行政策利率为中枢波动看作是建设现代中央银行制度的重大举措。

从广义流动性来看，其在2022 年分化，M2 明显好于社融，M2-社融剪刀差大幅走阔，这一现象是货币政策偏松+实体融资需求偏弱组合的结果；2023 年货币政策仍偏松，但实体融资需求可能有一个较明显的边际修复过程，M2-社融剪刀差走阔的动力减弱。我们可以用M2-社融剪刀差来观测宽信用的政策效率；实际上它也是判断利率的一个很好的经验坐标。货币政策偏松但实体融资需求偏弱的宏观环境下，银行扩表配置资产的需求较强而实体部门资产供给有限，银行扩表会更多依赖金融部门，金融同业投资往往会偏强。金融同业投资会创造出存款，推动M2 扩张，但由于并非对实体的支持，因此对社融基本无影响，M2-社融剪刀差会因此趋于走阔。

2022 年是这一情景的演绎。2023 年可能出现的边际变化是融资需求可能因为防疫政策与地产金融政策的调整而迎来修复，金融同业投资的强度会边际减弱，单边推动M2 扩张的力量会减弱，M2-社融剪刀差可能保持在高位震荡或收敛。由于M2-社融剪刀差很多时候与货币政策、实体融资需求有关，由金融同业投资驱动，所以在经验上M2-社融剪刀差与利率具有较好的正相关性，M2-社融剪刀差走阔动力减弱意味着利率下行的动能在减弱。

社融在外需回落、扩内需周期中不会太差。2022 年年末存量增速大致在10.2%左右，以此为参考，2023 年末增速应该不低于10.2%，且下半年会好于上半年。从分项来看，信贷可能22-23 万亿之间；非标会继续改善，主要逻辑是信托贷款业务基本出清、政策有支持（从控存量到鼓励增量）、政策性开发性工具可能继续加码等，潜在的制约是地产信用风险可能会影响信托公司开展房地产信托业务的积极性；政府债也会迎来扩张，2023 年央行上缴利润、国有金融机构上缴利润等财政资金会明显缩量，财政保持扩张性需要部分依靠财政赤字与专项债规模的扩张；企业债可能与2022 年大致持平甚至略低一些，主要制约因素是政策性开发性金融工具的挤出效应、债券市场波动加大后资管机构的赎回可能引发流动性风险等。

居民部门融资在2023 年年内修复的趋势相对确定，低基数、防疫政策优化、地产纾困政策都有利于2023 年居民部门融资的修复。仍有待观测的是修复时间与斜率，这取决疫情影响进一步弱化的时间节奏，保交楼与问题房企的处置速度，以及地产需求端政策的强度。影响居民部门融资最核心的变量是地产，以往地产与个人住房贷款利率有明显的负相关性，但这一轮两者的相关性似乎有所失效，个人住房贷款利率已降至有数据统计的低点，但地产销售与居民融资依然没有明显起色。我们理解金融条件的放松对地产销售的作用不明显，主要原因可能在于疫情与地产信用风险，前者对居民购房场景、收入预期形成了冲击，后者影响了居民对新房的信心和房价预期。今年四季度我们已经看到了防疫策略优化、“三支箭”为地产纾困保主体的趋势信号，这对2023 年居民部门融资的修复是一个正面信息，决定了居民部门融资修复的方向。但目前仍有四个相关问题仍需进一步观察：（1）防疫策略优化的节奏，如何推进、疫情对居民生活社交半径的约束何时能解开、对居民收入预期的影响何时减弱；（2）“三支箭”受益的主要是优质房企，高杠杆高风险的问题房企并未处于政策中心，对于问题房企主要的纾困举措是国企、央企、AMC 等主体对其并购重组、收购存量房源用于保障性住房等。并购重组的处置方式进展并不快，因为国企/央企/AMC 等主体需要考虑风险收益，自负盈亏，收购存量房源进展更快一些，但政策对存量房源的资质要求偏高。由于问题房企在房地产市场上具有一定的市场份额，它的现金流与融资压力如果不能得到有效缓解，那么居民部门对新房信心与房价预期的修复可能会受到影响；（3）“保交楼”政策的落地处置速度。现在保交楼主要是两类资金，一部分是各个地方政府的纾困基金，另一部分是全国性的保交楼专项借款及配套融资。这两类资金也基本采用市场化的逻辑运作，同样面临着项目风险收益比偏低等问题；（4）地产需求端政策的强度。现有供给侧的纾困主要是保住行业的有生力量，保住供给，要形成良性循环，推动居民部门融资与信用环境修复，需求侧仍然需要发力。在房贷利率已经降至低位、大部分城市销售约束都逐渐放开的情况下，2023 年地产需求侧会如何进一步发力、发力的强度如何，这一点同样有待于进一步明确。

企业部门融资从上市公司筹资性现金流净额可以观察，2022 年的主要抓手是电子、电力设备、建筑装饰、公用事业等行业，集中在制造业与基建领域，主要拖累是房地产与煤炭钢铁等采矿业；2023 年加杠杆的主体依然会是制造业和基建，叠加房地产修复，企业部门融资的总量与结构不会太差。制造业成为2023 年企业部门加杠杆的主体，主要有两个原因：（1）政策支持，十四五规划明确提出“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜”； （2）房地产对制造业信贷的挤出效应明显减弱，2014-2019 年房地产贷款占信贷比例单边上升，制造业贷款比重单边下降；2020 年以后随着房地产行业需求回落，制造业信贷需求开始得到满足，房地产贷款比例转为单边下降，制造业贷款比重转为上行。基建尽管有高基数、地方财政资源可能难以复制今年等约束，但在扩内需稳增长周期中，基建投资增速不能太低，所以基建相关的企业仍可能是企业部门融资的重要支撑。由于企业部门中长期贷款中，基建+工业贷款比例超过50%，基建与制造业为企业部门加杠杆主体，也就意味着企业中长期贷款增速表现不会太差。

2022 年房地产调整影响政策传递效率，叠加风险偏好偏低、海外流动性大幅收敛，国内流动性对权益资产的定价特征不明显。2023 年这三个影响因素都可能出现边际变化，尤其是随着政策传递效率提升，货币从银行体系的江河更广泛流向实体经济的旷野，流动性与增长弹性之间的关系将再度显性化，国内流动性定价的特征可能会重新回归，若流动性环境呈现出“狭义适度宽松+广义边际扩张”的组合，则权益资产整体定价环境是有利的。2022 年国内流动性环境是“狭义极度宽松+M2 偏强+社融偏稳”的组合，这一组合理论上有利于风险资产表现，但今年前11 个月wind 全A 下跌了16.8%，国内流动性环境对风险资产似乎并没有形成太大影响。这种非典型定价的特征可能与三个因素有关。一是今年国内流动性环境与宏观环境罕见的脱钩，狭义流动性的极度宽松、M2 强于社融非但没有反映出分子盈利预期的修复，反而验证了政策传递效率仍存约束、对实体经济的提振作用有待于进一步提升的现实。二是居民部门在疫情影响下风险偏好明显变低，大量货币创造出来后直接沉淀在了银行体系成为储蓄，没有进入到实体经济和一二级市场。三是海外流动性大幅收敛，影响了国内流动性环境偏宽对资产价格的传导。如果说国内流动性环境反映的是内需与国内资金，那么海外流动性环境预示的就是外需与外资。2022 年海外主要央行大幅加息缩表，收紧金融条件，这对于国内金融市场而言是外需在未来会确定性的回落，外需产业链景气度会受到较大影响，外资规模会缩减，外资的机会成本会上升。这一情景下，国内流动性环境改善对权益资产即便有正面效应，其力度也会被削弱。所以如果我们回望最近五年股票市场的表现，表现最好的阶段实际上是广义流动性扩张+海外流动性宽松的时段，即2020 年；表现最差的阶段是广义流动性收缩+海外流动性收缩的时段，即2018 年。2023 年如前文所述，防疫策略与地产信用风险均会优化调整，制约政策传导效率与居民风险偏好回升的力量在削弱；海外虽然尚不能确定主要央行是否会停止加息并开始降息，但有确定性的是紧缩的峰值在过去，海外流动性收敛的速度会放缓。这一情景下，流动性定价的特征应会重新回归。

核心假设风险：防疫策略超预期变化导致消费与地产需求修复超预期；通胀超预期；市场利率向政策利率回归过程超预期的长导致银行扩表的流动性约束偏弱，央行降准幅度不及预期；地产纾困政策的效果超预期，居民部门融资超预期的修复。